意欲・能力ある個人への投資「サーチファンド」モデルを事業承継に利用する

中小企業の事業承継におけるサーチファンドモデルの利用

山本 晃久（やまもと・あきひさ）
　2007年、東京大学法学部卒。2009年、東京大学法科大学院修了 (J.D.)。2010年、第二東京弁護士会登録（63期）。2020年、The University of Michigan Law School修了(LL.M.)。2020年からLondon Business School(MBAプログラム)留学中。

1. 我が国の中小企業における事業承継の現状

　日本において、中小企業は、全企業のうち、企業数では99.7%（うち小規模事業者が84.9%）、従業者数では68.8%（うち小規模事業者が22.3%）、創出された付加価値額では52.9%（うち小規模事業者が14.0%）を占めており、我が国経済において欠くことのできない重要な役割を担っている。そのような背景もあり、経済活性化の原動力として中小企業の持続的成長が期待されて久しいが、近年多くの中小企業が休廃業や解散の危機に直面しており、2019年までは年間4万件台の半ばで推移していた中小企業の休廃業・解散件数が、2020年には調査開始以降最多となる4万9,698件を記録した。これらの中には、足元の新型コロナウイルス感染症の影響で厳しい経営状況に陥り、休廃業・解散に至った企業も多いが、黒字/高収益企業でありながら休廃業・解散に至った例も少なくなく、新型コロナウイルス感染症の影響のみならず、競争力があるにもかかわらず経営者の高齢化や後継者不足という構造的要因を理由として事業をたたまざるを得ない企業も毎年少なからず存在しているという問題状況がうかがわれる。

　このように休廃業・解散に至る中小企業が毎年相当数存在している一方で、経営者の交代による事業承継の実施件数も近年は年間3万6,000件前後で推移しており、とりわけ事業承継の方法の一つとしてM&Aが中小企業に浸透しつつあることは注目に値する。現在でもM&Aの意志決定の際に、第三者に経営権を譲渡することに伴う「経営者としての責任感や後ろめたさ」といった心理的側面が障壁となることも少なくないようであるが、このようなM&Aに対するネガティブなイメージも徐々に改善されつつあるようであり、中小企業による事業承継や成長戦略を目的としたM&Aは近年着実にその件数を増やしている。こうした中小企業におけるM&A需要の高まりを受け、M&Aによる事業承継を後押しするための税制、法制や各種ガイドライン等制度面の整備やM&Aにかかわるエコシステムの形成も進みつつある。

　このように中小企業におけるM&Aによる事業承継が活性化する中で、Search Fund Model（サーチファンドモデル）と呼ばれる買収・経営手法の利用が日本において始まりつつある。サーチファンドモデルは、アメリカで発祥し、ヨーロッパにおいても従来から広く利用されている買収・経営手法であるが、日本では近年、主に中小企業における事業承継の受け皿となることを目的として利用が試みられている。本稿では、欧米において利用されてきた伝統的なサーチファンドモデルを解説した上で、日本における利用状況及び今後の展望について紹介する。

2. 欧米におけるサーチファンドモデル

a. サーチファンドモデルとは

　欧米では、経営意欲のある個人が、既存の企業を買収することで自らがオーナー兼CEOとして企業を経営する手法（ETA : Entrepreneurship Through Acquisition）が確立しており、その中でもサーチファンドモデルと呼ばれる買収・経営手法が広く普及している。

　一般的にサーチファンドモデルは、Searcher（サーチャー）と呼ばれる一人又は複数の個人が小規模の投資家群から金銭的サポートを受けて投資ファンド（サーチファンド）を立ち上げ、買収先候補となる複数の企業（典型的には小規模な非上場企業）を調査し選定した上で、その中から特定の企業を買収し、オーナー兼CEOとして事業運営をし、最終的に売却等の方法によりエグジットをする買収・経営手法を指す。投資家サイドから見ると、Venture CapitalやPrivate Equity Fundとは異なり、買収先が未だ特定されていない段階で、これから買収先を探して経営者となる「個人」に対して初期的な出資をするという点がサーチファンドモデルの最大の特色である。

　サーチファンドモデルを利用したETAは、1990年代以降、主にアメリカのビジネススクールのMBA過程の学生/卒業生のキャリアパスとして利用されるようになり、その後、2000年代には欧州を中心とする北米以外の地域にも普及するようになった。サーチファンドモデルは、意欲と資質はあるが資力と経験に欠ける者が、自ら新規ビジネスを起業したり社内での昇進を待ったりすることなく、相対的に短い期間でリスクを限定しながら企業の経営に携わることができる点で魅力的なキャリアの選択肢の一つと考えられている。それと同時に、サーチファンドモデルはこれまで長期に亘り投資家に対して高い投資パフォーマンスを実現してきており^（注１）、そのことがサーチファンドへの投資を引き付ける要因の一つとなっている。なお、サーチファンドモデル自体は経営者の高齢化に伴う後継者不足の問題を解決することを目的として普及したものではないが、特に近年アメリカでは第二次世界大戦後のベビーブーム世代の高齢経営者が営む小企業の事業承継が解決すべき社会的課題となっており、サーチファンドモデルはその受け皿としての機能も担っている。

　近時は、このような伝統的なサーチファンドモデルの他にも、①accelerator（アクセラレーター）等の、単一のスポンサーから、金銭面を含めサーチファンドモデルに係るプロセス全体について支援・指導を受ける形で買収先候補を探索、買収し運営する類型や、②クラウドファンディング等の方法により資金調達をする類型も出現しており、サーチファンドモデルの多様化が進んでいる。

b. サーチファンドモデルのライフサイクル

　伝統的なサーチファンドモデルでは、①サーチ活動のための初期的な資金（initial search capital）の調達→②サーチ活動・買収先候補の特定→③買収のための追加資金（acquisition capital）の調達→④買収→⑤経営→⑥エグジットというプロセスを経るのが通常である^（注２）。

　サーチファンドモデルのライフサイクルは案件によって異なるが、典型的には、①初期的な資金調達に2-6か月、②サーチ活動・買収先候補の特定、③買収のための追加資金調達及び④買収に合計12-24か月、⑤経営に4-7年程度、⑥エグジットに6か月程度、それぞれ要する場合が多い。

　但し、投資家と合意した所定のサーチ期間内に買収先候補を見つけることができなかった場合や買収先候補を特定したもののacquisition capitalを調達することができなかった場合、acquisition capitalを調達することはできたが買収先候補との間で交渉が決裂しM&Aを合意するに至らなかった場合には、サーチファンドは解散することとなるため、当然のことながら全ての案件が買収・エグジットに至るわけではない。

c. サーチファンドモデルのエコノミクスとキャピタルストラクチャー

　アメリカでは、Limited Liability Company（LLC）の法形態でサーチファンドを設立し、投資家は優先出資の形でinitial search capitalの出資をするのが一般的である^（注３）。投資家に対しては、買収が実現しなければinitial search capitalが損失となるリスクに見合う形で、買収先候補が特定された後に調達されるacquisition capitalの出資に際して優先的に参加する権利（First Refusal Right）やinitial search capital を有利な条件（典型的には1.5xのstep-up rate）でacquisition capitalに転換する権利が付与されることが多い。これは、十分な情報を得られていないタイミングで不確実性の高い投資へコミットすることを避け、サーチ期間を通じてサーチャー自身及びサーチャーが選んだ投資機会のリスクや成長性を十分に吟味した上で買収段階での追加出資の可否を判断することを可能にするという意味で、投資家にとってキャピタルロスのリスクを低減するための非常に重要なメカニズムとなっている。

　サーチ活動が終了し買収先候補が特定できた場合には、改めてacquisition capitalの調達をする必要がある。具体的な資金調達の方法としては、投資家による優先出資を中心として、銀行ローン（タームローン、レボルバー等）、メザニン、セラーファイナンス（セラーノート、アーンアウト等）等が存在するが、これらの組み合わせ及び具体的な資金調達の方法は、案件の特性や各法域における法規制・慣行等に応じて多岐に亘る。

　一方で、サーチャーに対しては、一定のvesting scheduleに応じて普通出資に段階的に転換されるオプション（最大で普通出資25-30%程度を対象）が付与されることが多い^（注４）。フルタイムでサーチ活動を行うサーチャーにとっては、サーチ期間中は限られたinitial search capital以外に収入が存在しないため、企業買収後の経営者としての報酬（但し、フルタイムのマネジメントとしての一般的な報酬額に限定されることが一般的である）とエグジットの際のキャピタルゲインが、サーチファンドモデルでのETAを行う主たる経済的なインセンティブとなっている。

　エグジットに従って獲得した対価は、負債の支払いに充当された後、合意に従って投資家とサーチャーとの間で分配されることとなるが、典型的には、投資家に対して優先的に出資の払戻し及び優先配当の支払いがなされ、その後、投資家・サーチャー間で普通出資の持分に応じて残金が分配されることが多い。この投資家とサーチャー間の優先・劣後関係（liquidation preferenceとpreferred return）が、サーチャーに買収先企業のエクイティバリューを最大化させるインセンティブを付与するメカニズムとして機能している。

　このように、サーチファンドモデルは、Venture CapitalやPrivate Equity Fundとは異なるリスク・リターンの特性を有している。

d. 各プロセスの概要

　i)初期的資金（initial search capital）の調達

　サーチ活動のための初期的資金調達及びサーチ活動が、サーチファンドモデルの特徴の一つである。企業買収を企図するサーチャーは、サーチ期間（典型的には2年間）中の生活費やサーチ活動・買収準備活動に要する費用（例えば、旅費やDDに際して依頼するプロフェッショナルファームの費用等）を調達するために、自らに出資をしてくれる投資家を募ることになる^（注５）。典型的には、サーチャーは自らのバックグランドやサーチクライテリア等を記載したPPM（Private Placement Memorandum）を多数の投資家に送り、興味をもった投資家との間で面談をして出資可否を検討してもらうことになる。サーチャーは、サーチファンドへの投資を専門的に行っている投資家、サーチファンドへの投資実績のある個人投資家、知人・親族等の個人的関係者等の複数の投資家から出資を募るケースが多い^（注６）。とりわけ、買収先候補となる企業を探索する十分なネットワークを有しておらず、また、企業買収・経営の経験が十分にないサーチャーにとっては、財務面のみならずサーチファンドモデルのプロセス全般において有益な実務上のアドバイスを受けることのできるメンターとしての投資家を見つけることが肝要であり、このサーチャーと投資家の密な関係性も、他の投資モデルと比較した場合のサーチファンドモデルの特色の一つといえる。さらに、買収先候補のオーナーに対して自らの信頼性を説得的に伝えるのが容易ではないサーチャーにとって、社会的に認知されている投資家から投資を受けているということが、信頼関係構築の補完機能を担っているという面もある。

　投資家との間の引受契約において、買収段階での出資に対するFirst Refusal Right及び初期投資のstep-upに関する権利が規定されるのが一般的であることは、上述のとおりである。

　ii)サーチ活動

　サーチャーは買収対象先候補となる企業を自ら探すことになるが、特別のネットワークを有していないサーチャーにとってこれは容易なことではなく、投資家からの協力に頼る他、eメールマーケティングプラットフォームを利用したり、一定の費用を払ってビジネスブローカーその他の適切なアドバイザーを利用したりするケースも少なくない^（注７）。サーチ活動を行うに当たり、サーチャーは、企業の業績、事業内容、所在地等に基づく一定のフレームワーク・クライテリアに従って、買収先候補となる企業を絞り込んでいくことになるが、一般的には、スタートアップ～high growth段階にある中小規模の企業のうち、利益率が高く、キャッシュフローが安定していて成長余地のある企業が候補となることが多い。また、産業分野の面から見ると、近年はTechnology（Tech-enabled services, Software、Education等）、Services、Healthcare、Transportation and Logistics、Manufacturingに関連する企業が買収対象となることが多いようである。

　iii)買収資金（acquisition capital）の調達・買収

　サーチファンドモデルにおける買収プロセス自体は、一般的なM&Aと大きく異なるところは余りない。具体的には、買収に関する初期的な意向とその前提等を記載したIndication of Interest （IOI）の提出→守秘義務契約（NDA）の締結→初期的なDD（preliminary due diligence）に基づく企業価値評価→買収に関する主要条件を記載したLetter of Intent（LOI）の提出→追加的なDD（confirmatory due diligence）の実施→買収に関する交渉、最終契約締結→クロージング、というプロセスを経る例が多い。また、DDでの確認事項やLOI・最終契約で規定すべき事項についても一般的なM&Aと大きく異なることはない。例えば、DDはビジネス、財務、税務、法務を中心としつつ、業種によってはIT、年金、知財、環境等についても個別に行われることがある。LOIには、買収価格、取引ストラクチャー（例えば、ストックディール・アセットディール等）、資金調達の方法（例えば、セラーファイナンスの有無・方法等）、DDへの協力義務、クロージング日等の取引スケジュール、独占交渉権等が規定されることが多く、一部の条項を除き法的拘束力のないものとされることが一般的である。最終契約では、買収価格調整、クロージング前・クロージング後の各当事者の義務、クロージングの前提条件、表明・保証、補償といったメカニズムを通じて買収当事者間のリスクアロケーションや責任分担が図られることになる。この一連の買収プロセスに際しても、やはり企業買収に精通した投資家からのアドバイスが重要となる。

　買収に際しては、改めてacquisition capitalを調達する必要がある。買収価格は買収対象となる企業の規模に応じて幅があるが、大きな案件であれば$100Mを超える場合もある。買収に要する資金が様々なソースの組み合わせにより調達されることが多いのは、上記のとおりである。

　iv)オペレーション/エグジット

　買収後は、サーチャーがCEOとして買収企業を運営することになるが、Private Equity Fundによる一般的な買収モデルとは異なり、サーチャー・サーチファンドは、マネージメントフィーという形ではなく、フルタイムのマネジメントとしての給与・報酬を受け取る。もっとも、この給与・報酬の金額は一般的な水準にとどまるため、買収先企業の企業価値を向上させた上でエグジットをする際に大きなキャピタルゲインを獲得することを主たる経済的なインセンティブとしている。

　オペレーション段階における投資家の役割は、主として企業の経営に関する経験に乏しいサーチャーに対する監督とサポートが中心であり、自らが取締役会の一員として買収企業の経営に関与することも多い。

　エグジットの方法としては、ストラテジック・ファイナンシャルバイヤーへの売却やIPO等、通常のPrivate Equity Fundにおけるエグジットの場合と大きく異なることはない。エグジットにより取得した対価の分配方法に関しては、上記のとおりである。

3. 日本におけるサーチファンドモデルの導入状況と今後の展望

　このサーチファンドモデルの利用が近年日本でも検討されつつある。とりわけ、終身雇用を前提とする雇用慣行が根強く存在し、労働市場/経営者市場の流動性が欧米に比較して限定的な日本においては、中小企業における後継者不足に起因する事業承継問題を解決するための手段として、サーチファンドモデルの利用が試みられている点が興味深い。

　既に日本においてもいくつかのサーチファンドが立ち上がっているが、現時点では、欧米で普及している伝統的なサーチファンドモデルそのものではなく、単独のスポンサー（アクセラレーター）から金銭的な支援を含めサーチファンドモデルに係るプロセス全体について支援を受ける形で買収対象とする企業を探索、買収し運営するタイプのものが中心のようである。これはそもそもサーチファンドモデルという仕組み自体が日本において未だ浸透しておらず、エコシステム自体が形成されていないため、多数の投資家から小口の出資を集めたり、専門家の助力を得ることなく、サーチャーが主体的にサーチ活動・資金調達・買収・事業運営・エグジットを実行することは容易ではないことを背景としていると考えられる。サーチファンドは、意欲のある経営者候補（個人）が日本にも少なからず存在していることに着目し、個人が事業承継を実現するためのサポートを提供することで潜在的な経営者候補を発掘・育成し、その経営者候補を事業承継ニーズのある企業と円滑にマッチングすることで理想的な事業承継を実現することを通じて、エクイティ投資家としてのリターンを得る新しいビジネスモデルであると解される。

　例えば、伊藤公健氏、日本政策投資銀行、日本M&Aセンター、及びキャリアインキュベーションの4者が合弁会社として設立したサーチファンド・ジャパンは、単一スポンサーであるアクセラレーターとして、サーチャー候補者の選定から育成、サーチ活動・一連の買収プロセス・PMIの支援に係るサービスを提供している^（注８）。また、Japan Search Fund Acceleratorは、山口銀行傘下の投資会社である山口キャピタルとの間で山口・広島・福岡エリアを対象とするファンド オブ サーチファンド（YMFG Searchファンド）を設立して、アクセラレーターであるスポンサーとしてサーチファンド活動に投資・支援しており^（注９）、野村リサーチ・アンド・アドバイザリーとの間で全国を対象とするファンド オブ サーチファンド（ジャパン・サーチファンド・プラットフォーム投資事業有限責任組合）の設立を公表している^{（注１０）}。これらを含め、日本におけるサーチファンドは、欧米におけるサーチファンドのモデルをベースにしつつも、各社が日本の制度や商慣行に適合する形でエコノミクスとキャピタルストラクチャーを含めたモデル設計を工夫しているようであり、日本特有の発展を遂げているといえる。

　日本におけるサーチファンドモデルの利用は未だ黎明期であるが、今後案件の成功実績が積み重ねられていけば、海外を含めた投資家層の拡大等、日本におけるサーチファンドモデルをとりまくエコシステムが形成されていくことも期待される。サーチファンドモデルを通じて優れた経営人材が輩出されるようになれば、中小企業の事業承継にとどまらず、大学研究室発のベンチャーや事業再生の必要のある企業等、経営者を外部から招聘するニーズのあるその他の領域においても応用可能性があるのではないかと思われる。また、副業を認める企業の増加といった近年における雇用環境の変化は、企業に在籍しながらサーチャーとしてのサーチ活動にチャレンジする新たなキャリアパスを開く可能性もあり、今後の展開が大いに期待される。

　▽注１：initial search capital段階から投資している投資家に対するPre-Taxベースの投資リターンは、2019年までの累計ベースで、北米ではIRR 32.6%（2001年以降32%-38%を維持）、ROI 5.5x、北米以外では、IRR 28.7%、ROI 2.4xを記録している。
　▽注２：2019年には、北米で51件の新規ファンドレイズ、17件の買収、10件のエグジットが、北米以外では26件の新規ファンドレイズ、17件の買収が実現している。
　▽注３：法域によってはこれらに相当する制度が存在しない場合もあるため、どこの法域においてサーチファンドを組成するかはサーチャーにとって最初に検討すべき法的論点である。とりわけ、機関設計等について法令上の制約のある法的エンティティを採用する場合には、意思決定メカニズムを含めたガバナンスに関する事項についても現地法に照らした検討が必要となる。例えば、欧州では、取締役会を有する会社形態でサーチファンドを設立し、投資家をサーチファンド自体の取締役として任用することを通じて、単なるメンターにとどまらない形で投資家からの助言を得ることも少なくないようである。
　▽注４：典型的には、買収時、買収後4-5年経過時、投資家がIRR等所定のperformance hurdleを達成した時の3回のトランシェに分けて均等に付与される。
　▽注５：2018年-2019年に調達されたinitial search capitalは、北米では、最低＄300,000、最高＄900,000、中央値＄450,000、北米以外では、最低＄168,311、最高＄875,000、中央値＄446,150であった。
　▽注６：典型的には15-20社程度の投資家からの投資を受けることが多い。この点は、Private Equity Fundによる投資の場合には、Private Equity Fundが単独のエクイティスポンサーとなることが多いこととは異なる。
　▽注７：伝統的なサーチファンドモデルではなくアクセラレーター等を利用する大きな利点の一つは、ディールフローパイプラインへのアクセスが容易になる点にあるといえる。
　▽注８：同ファンドからの出資を通じて山梨県甲府市に所在するミスターデイクのサーチファンドモデルによる事業承継が実現している。
　▽注９：同ファンドからの出資を通じて福岡県北九州市に所在する塩見組のサーチファンドモデルによる事業承継が実現している。
　▽注１０：同ファンドには、野村ホールディングス、大同生命保険、その他地域金融機関等が有限責任組合員として参画している。