株主総会最新動向：機関投資家による株主提案増、会社提案取下げも

機関投資家による議決権行使の状況
　～2022年6月総会を振り返って～

三井住友信託銀行株式会社
証券代行部
審議役　依馬直義

依馬 直義(えま・なおよし)
　三井住友信託銀行株式会社 証券代行部 審議役。
　１９９１年中央信託銀行（現・三井住友信託銀行）入社。信用格付機関の出向等を経て、ＩＲ・SRコンサルティング業務に携わり、２０１２年４月よりＩＲ・ＳＲチーム長、２０１７年１０月より審議役。

１．はじめに

　ロシアのウクライナ侵攻に伴う世界的なサプライチェーンの分断、エネルギー需給の逼迫、物価の上昇、市場全般におけるボラティリティの高まり等、グローバルな経済社会環境が大きく変化する中、コロナ禍における株主総会シーズンは本年で3回目を迎えた。2022年6月総会では、行動制限緩和に伴う出席株主数の増加、バーチャル総会・デジタル化の進展、株主提案の増加、会社提案の取下げと株主提案の可決の動き等がみられ、気候変動、人的資本、ダイバーシティをはじめとするサステナビリティ課題への取組みに注目が集まった。本稿では、本年6月総会における機関投資家による議決権行使の状況を中心に振り返ってみたい。なお、バーチャル総会および株主提案の社数は、6月総会開催会社計2,294社を対象とした三井住友信託銀行による調査に基づく。（注：本稿における意見などは、あくまでも個人的な見解であり、筆者の所属する会社および組織を代表するものではありません。）

２．本年6月総会のトピックス

（１）バーチャル総会の増加

　三井住友信託銀行の集計によれば、本年6月にバーチャル株主総会を開催した企業は、前年比約100社の増の402社（全体の2割弱）となった。うち参加型（取締役や株主等が一堂に会する物理的な場所において開催される株主総会に加え、リアルな株主総会の開催場所に在所しない株主が、株主総会への法律上の「出席」を伴わずにインターネット等の手段を用いて審議等を確認・傍聴することができる株主総会の型）が377社と9割超を占めたが、総会当日の議決権行使を可能とする出席型（リアルな株主総会の開催に加え、リアルな株主総会の場所に在所しない株主が、インターネット等の手段を用いて株主総会に会社法上の「出席」をすることができる株主総会の型）とオンリー型（リアルな株主総会を開催することなく、取締役や株主等がインターネット等の手段を用いて株主総会に会社法上の「出席」をする株主総会の型）はそれぞれ17社と8社にとどまった。当日における通信障害等によって議決権を行使できないリスクを回避するため、参加型を選択する企業が多かったとみられる。参加型のバーチャル総会と併用して事前質問を受付けた企業は166社にのぼり、特に個人株主からの関心が高いテーマを取り上げて回答するケースも増えた。また、総会開催場所を定めないオンリー型を認める定款変更議案を上程した企業は147社と、前年の10社から大幅に増加した。

（２）電子提供制度の施行に向けた定款変更

　会社法改正に伴い、本年9月1日より株主総会資料の電子提供制度が施行されるため、ほとんどの上場会社が本制度を見据えた定款変更議案を上程した。株主総会の開催にあたっては、これまで各上場会社から議決権を有する株主に対し、それぞれ書面ベースで➀議決権行使書および②株主総会資料一式（株主総会参考書類、事業報告、監査報告、計算書類、連結計算書類）が郵送されていたが、来年3月以降に開催される株主総会からは、選択肢が増えて、従来どおり➀フルセット、または株主総会資料一式の代わりに②サマリー版、あるいは③ウェブサイトへのアクセス方法等を記載した通知といった、いずれかの方法で郵送されることになる。そのため、インターネットを利用することが困難な株主（もしくは、従来どおり書面ベースで株主総会資料一式の受領を希望する株主）は、次の株主総会の基準日までに口座を開設している証券会社、あるいは株主名簿管理人あてに書面交付請求を申し出る必要がある。

（３）株主提案の増加

　本年6月総会で株主提案があった企業の数は、前年の48社から77社に増え過去最多を記録し、うち機関投資家等からの提案は44社と2倍超となった。英国のバリュー投資家として著名なシルチェスター・インターナショナル・インベスターズが初めて日本企業に対して株主提案を行ったほか、数年間に亘って気候変動関連の株主提案を出しているNGOばかりでなく、複数のグローバル投資家が初めて提案する等、典型的なアクティビスト以外の機関投資家にも株主提案の動きは拡がった。シルチェスターは京都銀行のほか３地銀に対し特別配当を求めたが、賛成比率は最大で25％にとどまり、すべて否決された。豪NGOのマーケット・フォース等が、三井住友フィナンシャルグループと三菱商事に対しパリ協定目標と整合する中期および短期の温室効果ガス削減目標を含む事業計画の策定等、さらにJERAの株主である東京電力ホールディングスと中部電力に対し2050年炭素排出実質ゼロ（ネットゼロ）への移行に向けた資産の耐性の評価報告の開示を求める定款一部変更を提案したが、賛成比率は最大でも27％にとどまった。また、欧州の機関投資家等から電源開発に対し2050年までのカーボンニュートラルを達成するための事業計画の策定および公表、設備投資とGHG（“Green House Gas”の略。地球温暖化の原因とされる二酸化炭素やメタン等の温室効果ガスのことで、各国政府および企業単位で削減の取組みが行われている。）排出量削減目標との整合性に係る自社評価の開示、報酬方針がGHG排出量削減目標の達成をどのように促進するものか詳細開示を求める３つの定款一部変更の株主提案があったが、賛成比率は18～26％となり否決された。

（４）会社提案の取下げと株主提案の可決

　会社提案の可決が見込めないとして取下げるケースもあった。主に大株主からの支持を得られなかったことが要因であるが、その他機関投資家も会社提案に対し否定的な判断を下したものとみられる。たとえば、フジテックでは社長の取締役再任議案、大王製紙では会長の取締役再任議案、東洋建設では大規模買付等への対応方針の承認および対抗措置を講じることの承認を求める議案が取下げられた。

　一方で、株主提案が可決するケースもあった。たとえば、北越メタルでは大株主のトピー工業が会社提案の取締役5名のうち3名の交代と、株主提案として取締役3名の選任を求めた結果、会社提案の取締役3名が否決、株主提案が可決となった。また、Fast Fitness Japan(ファストフィットネスジャパン)では、会社提案の取締役5名および監査等委員である取締役3名は否決されたが、大株主である会長等が出した株主提案の取締役6名選任および監査等委員である取締役2名は可決した。

　その他に、不祥事等の影響を受けて、取締役選任議案に対する賛成比率が60％台にとどまる大手企業もあった。

３．議決権行使基準の主な変更点

　2022年総会シーズンに向けて取締役選任議案では、➀取締役会における社外取締役の割合・人数、②ジェンダーダイバーシティ、③政策保有株式、④社外の取締役・監査役の在任期間に関する基準を見直す動きがみられた。

４．主な議案に対する議決権行使の状況

（１）剰余金処分

　国内機関投資家の一部からは、剰余金処分議案に対し反対するケースがみられた。たとえば、T&Dアセットマネジメントは、「配当余力があるにもかかわらず、低配当性向であると判断される場合は反対。配当性向が10％以下かつ3期平均で20％以下の場合に反対する。」としており、この基準に抵触するケースがあった。日興アセットマネジメントは、「ネットキャッシュの状態で総還元性向が25％未満の場合、原則として剰余金処分議案に反対する。」としており、剰余金処分議案だけでなく取締役の再任議案にも反対するケースがあった。一方、ISSやグラスルイスが剰余金処分議案に反対するケースは、極めて稀であった。

（２）取締役選任

　取締役選任議案については、議決権行使の判断基準として様々な要素が考慮されている。

　ア．取締役会の構成（社外取締役の割合・人数）

　国内機関投資家の多くは、プライム市場上場企業の取締役会に1/3以上あるいは2名以上の独立社外取締役がいない場合に取締役選任議案に反対している。たとえば、三井住友トラスト・アセットマネジメントは、独立社外取締役が複数かつ取締役総員数の1/3以上でない場合、取締役の選任に反対しているが、プライム市場以外の市場に上場している場合には、複数の独立社外取締役で構わないとしている。また、親会社・支配株主・大株主が存在する企業には基準を引上げる機関投資家もみられ、少数株主の権利を守る観点から社外取締役が取締役会の過半数存在していない場合、代表取締役に反対するケースもみられた。ただし、JPモルガン・アセット・マネジメントは、すべての取締役会に過半の社外取締役（独立性は問わない）を求めている。
　グラスルイスは、取締役会と監査役会メンバー合計人数のうち独立性のある社外役員が1/3以上いないことや、監査等委員会に独立性のある社外取締役が１/３以上いないことを理由に経営トップに反対を推奨した。また、監査等委員である社内の取締役に対して、独立性のある社外取締役が１/３以上いないことから反対を推奨した。

　イ．社外取締役の独立性

　国内機関投資家は一般的に、➀大株主（持株比率10％以上・大株主上位10位等）、②主要借入先の出身、③主要な取引先の出身、④顧問契約やコンサル契約のある弁護士事務所・会計事務所・監査法人の出身、⑤政策投資株式の保有、⑥役員の相互派遣等を社外取締役としての独立性基準に設定しており、該当する場合には反対するケースがあった。ただし、大手の国内機関投資家は、金融商品取引所への独立役員としての届出の有無によってその独立性を判断しており、届出がない場合に独立性がないと判断する傾向が強い。また、大和アセットマネジメントやブラックロック・ジャパンのように退職後5年以上経過した場合には、独立性を認めるクーリングオフ期間を設けている投資家もあるが、退職後3年以上あるいは10年以上に設定する投資家もある。なお、ISSは社外取締役に独立性がないと判断しても社外取締役が3分の1以上いる場合には、独立性がないことをだけを理由にした反対を推奨していない。
　社外取締役の在任期間については独立性の観点から、アセットマネジメントOneや野村アセットマネジメント等は、12年以上の場合に反対するケースがみられた。JPモルガン・アセット・マネジメントや明治安田アセットマネジメントは10年以上の場合に反対しており、投資家によって異なっている。

　ウ．政策保有株式

　グラスルイスは、「保有目的が純投資目的以外の目的である投資株式」の「貸借対照表計上額の合計額」が連結純資産と比較して10％以上となる場合、経営トップに反対を助言しているが、10％以上でも政策保有株式が減少していると確認できる企業に対しては賛成推奨とした。一方、ISSは本年2月から、「政策保有株式の保有額が純資産の20％以上の場合、経営トップである取締役に原則として反対を推奨する」としたことから、形式的に判断するケースが多かった。なお、三井住友DSアセットマネジメント、明治安田アセットマネジメント、朝日ライフアッセットマネジメントといった国内機関投資家の中には、同様の基準を導入する動きもみられた。

　エ．業績基準（ROE、総還元性向等）

　機関投資家の多くは、業績基準として➀ROE、たとえば過去3～5期における相対的な数値（全体の下位1/3～1/4未満に相当）または絶対的な数値（5％～8％）、②配当性向または総還元性向（15％～25％未満）を適用している。
　国内では、アセットマネジメントOneが「3期連続で東証一部上場企業のROE下位1/3分位未満。ただし、過去3期ROEの平均値が5％以上の場合は除く。」に該当し、合理的な理由が認められない場合、3年以上在任した取締役の再任に原則反対した。明治安田アセットマネジメントはROEが3期連続で8％未満の企業、あるいは剰余金処分案の決定を取締役会に授権し配当性向が25％未満の企業の代表取締役に反対した。朝日ライフアセットマネジメントは3期連続してROE6％未満の企業、あるいは株主総会に提出されない剰余金処分案が配当性向15％以下の企業の取締役再任に反対した。また、日興アセットマネジメントはネットキャッシュの状態で総還元性向が25％未満の企業の取締役再任に反対した。
　海外では、ゴールドマンサックスアセットマネジメントは、ROEが過去5会計年度において平均5％未満であった企業の経営トップに反対した。なお、ISSは資本生産性が低く（過去5期平均のROEが5％を下回り）、かつ改善傾向にない（直近期のROEが5％を下回る）場合、経営トップに反対推奨する基準があるが、新型コロナウィルス感染症が企業業績に与える多大な影響を考慮すると、現時点でROEが企業の資本生産性の指標として機能しているとはいえないことから、ROE基準の適用を一時的に停止している。

　オ．その他

　取締役会への出席率基準を理由として、取締役に反対するケースもみられた。一般的な水準は75％未満であるが、アセットマネジメントOneは85％未満と厳しくなっている。また、明確な説明がなく社外取締役を減員する場合に、明治安田アセットマネジメントや朝日ライフアセットマネジメントは代表取締役の再任に反対した。その他に、グラスルイスは業務執行者としての兼職社数が3社以上であったことから、兼職社数が過大と判断して取締役に反対を推奨した。

（３）監査役選任

　社外監査役としての独立性に問題があることを理由に、反対するケースが多くみられた。社外監査役の独立性基準については、前述のとおり社外取締役の独立性基準と同じである。また、アムンディジャパンは、監査役総数に占める独立性の十分な社外監査役数が過半数に満たない場合、独立性の不十分な監査役の選任に反対した。

（４）役員報酬

　固定報酬以外については、支給対象者に業績とは直接関係ない者や株式報酬といったインセンティブを与える必要性がない者が含まれている場合、反対するケースがみられた。たとえば、アセットマネジメントOneは役員賞与、業績連動報酬、株式報酬の支給・付与対象者に発行会社の監査等委員である取締役や監査役、グループ会社（発行会社、子会社、関連会社含む）以外の社外者（アドバイザー等）が含まれる場合は、原則反対であった。野村アセットマネジメントは、会社株式を報酬として支給する議案については、支給対象者に社外取締役、監査委員若しくは監査等委員である取締役、監査役又は株式のインセンティブを与えるのは適当でないと判断される社外者を含む場合には原則として反対した。また、アムンディジャパンは、経営執行陣に対する監督機能が期待される社外取締役あるいは監査役への付与、取引先等の社外関係者への付与に反対した。その他に、ブラックロック・ジャパンは株式報酬について「付与対象者が当該会社および子会社の役員・従業員の場合は賛成する。しかし当該会社の監査役への付与は反対する。また、取引先の役員・従業員への付与も反対する。外部サービスの提供者、例えば顧問弁護士、会計監査人、コンサルタントへの付与も反対する。」としており、反対するケースがあった。

（５）買収防衛策

　買収防衛策は、経営者の保身のために利用されるおそれがあることや、本来の株主価値が株価に反映されることを妨げる可能性がある等の理由から、日興アセットマネジメント等は原則反対としている。一方、アセットマネジメントOneは社外取締役の構成比率が1/2以下の場合、3期連続で東証一部上場企業のROE1/2分位未満である場合、原則反対としているが、賛成するケースは限定的といえる。また、ISSやグラスルイスも一定の基準を設けているものの、ほとんどで反対推奨している。

（６）定款変更

　ア．バーチャルオンリー総会

　ISSは、本年からバーチャルオンリー型株主総会の開催を目的に「場所の定めのない株主総会」の開催を可能とする定款変更はバーチャルオンリー型株主総会の開催を感染症拡大や天災地変の発生に限定する場合を除き、原則として反対を推奨するとしており、限定する記載がない定款変更議案に対し反対を推奨した。一方、グラスルイスは賛成のスタンスであるが、複数の内容を含む定款変更を上程する場合には議案を分けるべきとしている。

　イ．剰余金配当の決定機関

　ISSは、感染症の流行又は天災地変の発生等により株主総会決議が困難な場合に限り、取締役会の決議によって期末配当をすることができる定款変更について、取締役会の権限で剰余金処分を決定することは株主の利益にならないとして反対を推奨した。一方、グラスルイスは賛成を推奨した。

５．2023年に向けた新しい議決権行使基準

　ISSは、2023年2月以降に開催される株主総会において女性取締役が1人もいない場合、経営トップである取締役に反対する予定である。グラスルイスは、2023年2月開催の株主総会よりプライム市場に上業する企業に対して、➀取締役会の独立性基準を1/3以上とする、②支配株主または親会社を有する企業の取締役会の独立性基準を過半数とする、③取締役会に占める女性割合を10％以上、またプライム市場以外に上場する企業に対して支配株主または親会社を有する企業の取締役会の独立性基準を1/3以上とする予定である。

６．おわりに

　ESG・非財務情報・サステナビリティ開示をめぐる議論については、国内外で活発な動きがみられる。国内では、本年6月13日付で公表された金融庁の金融審議会「ディスクロージャーワーキング・グループ報告―中長期的な企業価値向上につながる資本市場の構築に向けて―」によれば、非財務情報開示の充実のため有価証券報告書における法定開示でサステナビリティ情報の記載欄を新設し、TCFD（気候関連財務情報開示タスクフォース）のフレームワークを活用して「ガバナンス」と「リスク管理」はすべての企業が開示し、「戦略」と「指標と目標」は各企業が重要性を判断して開示することが提言されている。人的資本については「人材育成方針」と「社内環境整備方針」を記載項目に追加、多様性については「男女間賃金格差」、「女性管理職比率」「男子育児休業取得率」を記載項目に追加、取締役会の機能発揮については「取締役会、指名委員会・報酬委員会の活動状況」の記載欄を追加することが期待されている。また、開示の効率化のため金融商品取引法の四半期開示義務（第１・第３四半期）を廃止し、取引所規則に基づく四半期決算短信に一本化することも求められている。

　また、本年6月20日付で内閣官房の非財務情報可視化研究会より「人的資本可視化指針」（案）が公表され、競争優位の源泉や持続的な企業価値の推進力は無形資産で、人的資本への投資はその中核であり、社会のサステナビリティと企業の成長・収益力の両立を図る重要要素であるとして、経営者、投資家、そして社員をはじめとするステークホルダー間の相互理解を深めるため人的資本の可視化が不可欠であることが示されている。また、8月25日には人的資本経営コンソーシアムの設立総会が開催される予定である。

　海外では、統一的な非財務情報の開示基準がな