取締役が株主の共同利益に配慮する義務

弁護士　大　住　　　洋　

大住 洋（おおすみ・ひろし）
　弁護士。小松法律特許事務所所属。
　京都大学法学部卒業。関西大学法科大学院修了。２０１０年１２月司法研修所修了（新６３期）。
　大阪弁護士会知的財産委員会に所属。現在、株主の権利弁護団で活動中。

第１　はじめに

　営利の目的を有する株式会社においては、企業価値の向上等を通じて「株主利益を最大化」することが一般的な目的となり、会社経営を任された取締役が、このような目的に反する会社経営を行えば、それは取締役としての善管注意義務違反、忠実義務違反になる^（注１）。そして、通常は、企業価値の向上が実現されれば、それに伴い株主の利益も向上するものと思われるが、「株主の利益」はそのようなものに限られない。

　東京地裁平成２３年２月１８日判決（金融・商事判例１３６３号４８頁、レックスＭＢＯ事件）は、取締役の善管注意義務・忠実義務の内容として、このような企業価値の向上に止まらない「株主の共同利益に配慮する義務」を認めた。本稿のテーマは、この判決を分析することを通じて、ＭＢＯの場面における取締役の「株主の共同利益に配慮する義務」の具体的内容を明らかにすることである。

第２　本判決の内容

１　事案の概要

　本件は、平成１９年９月１日に被告会社（当時の商号は「株式会社ＡＰ８」。以下、合併前の被告会社を「ＡＰ８」という）に吸収合併された株式会社レックス・ホールディングス（以下、合併前の同社を「旧レックス」という）の株式を所有していた原告（以下、単に「原告」という。）らが、ＡＰ８による株式公開買付け（以下「本件公開買付け」という。）及び旧レックスによる全部取得条項付株式の取得によるＭＢＯ（経営者による企業買収、以下「本件ＭＢＯ」という。）が実施されたことによって、その所有する旧レックスの株式を１株当たり２３万円という低廉な価格で手放すことを余儀なくされ、適正な価格である３３万６９６６円との差額である１株当たり１０万６９６６円等の損害を被ったと主張して、旧レックスを承継した被告会社に対し、会社法３５０条又は民法７０９条に基づき、旧レックスの代表取締役であった被告Ｙ２に対し、会社法４２９条１項又は民法７０９条に基づき、旧レックスの取締役あるいは監査役であったその余の被告らに対し、会社法４２９条１項に基づき、連帯して上記損害金等の支払を求めた事案である。

２　本判決の判断内容

　取締役は、会社に対し、善良な管理者としての注意をもって職務を執行する義務を負うとともに（会社法３３０条、民法６４４条）、法令・定款及び株主総会の決議を遵守し、会社のために忠実に職務を行う義務を負っている（会社法３５５条）が、営利企業である株式会社にあっては、企業価値の向上を通じて、株主の共同利益を図ることが一般的な目的となるから、株式会社の取締役は、上記義務の一環として、株主の共同利益に配慮する義務を負っているものというべきである。

　ところで、ＭＢＯにおいては、本来、企業価値の向上を通じて株主の利益を代表すべき取締役が、自ら株主から対象会社の株式を取得することになり、必然的に取締役についての利益相反的構造が生じる上、取締役は、対象会社に関する正確かつ豊富な情報を有しており、株式の買付者側である取締役と売却者側である株主との間には、大きな情報の非対称性が存在していることから、対象会社の取締役が、このような状況の下で、自己の利益のみを図り、株主の共同利益を損なうようなＭＢＯを実施した場合には、上記の株主の共同利益に配慮する義務に反し、ひいては善管注意義務又は忠実義務に違反することになるものと考えられる。

　そして、ＭＢＯが、取締役の株主の共同利益に配慮する義務に違反するかどうかは、当該ＭＢＯが企業価値の向上を目的とするものであったこと及びその当時の法令等に違反するものではないことはもとより、当該ＭＢＯの交渉における当該取締役の果たした役割の程度、利益相反関係の有無又はその程度、その利益相反関係を回避あるいは解消するためにどのような措置がとられているかなどを総合して判断するのが相当である。

　……被告Ｙ２がいわゆるバイアウトファンドであるＡＰとの間で本件基本合意書を取り交わしてＭＢＯ及び株式非公開化に関する交渉を進めていたものであり、被告Ｙ２のＡＰ８に対する出資割合は株主総会において特別決議事項に反対し得る３３．４０パーセントにも及び、代表取締役にはならないものの、取締役会長になることが予定されていたことなどからすれば、被告Ｙ２の利益相反の程度は相当強いものであったことは否定できない。他方、旧レックスの取締役会においては、外部のＡＭＣからの「株主価値評価算定書」及び「意見書」、法律事務所の意見等を徴した上、出席した取締役全員が本件公開買付けに賛成し、社外監査役を含む監査役全員が取締役会が本件公開買付けに賛同を表明することに賛成の意見を述べ、被告Ｙ２は特別利害関係人として決議には加わらず、かつ、これらの事実は、本件賛同意見表明において公表していたのであるから、上記の利益相反を解消するための措置も一応はとられていたものといい得る。

　これらの利益相反を解消するための措置は、ＭＢＯ報告書やＭＢＯ指針が提案する実務上の対応策や工夫と比べると、必ずしも十分なものであったとは言い難いが、ＭＢＯ報告書やＭＢＯ指針は、本件ＭＢＯの実施後に策定されたものである上、実務上の対応策や工夫を提案するものであって新たに規制を課すものではないから、直ちに取締役の善管注意義務ないし忠実義務の具体的内容となるものではないと考えられる。そして、上記のように利益相反の解消を図る措置も一応されていたことにも照らすと、本件ＭＢＯ当時において、被告Ｙ２が、取締役としての株主の共同利益に配慮する義務に違反して、本件ＭＢＯを強行したものとまではいえないというべきである。

第３　検討

　１　ＭＢＯについて

　(1) ＭＢＯにおける利益相反的構造

　近年、企業のＭ＆Ａ取引が活発化する中で、いわゆるＭＢＯ（マネージメント・バイ・アウト）が注目を集めている。ＭＢＯとは、現在の経営者が出資し、事業の継続を前提として対象会社の株式を購入することをいい、このようなＭＢＯには、市場における短期的圧力を回避した長期的思考に基づく経営の実現や柔軟な経営戦略を実現できるなどの積極的意義があるとされる。しかしながら他方で、ＭＢＯにおいては、本来、企業価値の向上を通じて株主の利益を代表すべき対象会社の取締役が、自ら株主から対象会社の株式を取得することとなり、必然的に取締役と対象会社の株主との間に利益相反的構造が生じることになる^（注２）。

　(2) ＭＢＯ報告書・ＭＢＯ指針の提案する「望ましいＭＢＯ」

　本判決は、ＭＢＯ報告書及びＭＢＯ指針を参考にしているものと考えられる。　

　これらＭＢＯ報告書及びＭＢＯ指針は、望ましいＭＢＯと評価されるためには、次の２つの原則が尊重されるべきであるとする^（注３）。

　すなわち、

である。

　ここにおいては、単に企業価値を向上させるというだけでそれが直ちに望ましいＭＢＯと評価されるのではなく、さらに、公正な手続きを通じた株主利益への配慮が求められることが示されているのである。

　(3) 「株主利益への配慮」の具体的内容

　そして、ＭＢＯ報告書及びＭＢＯ指針が提案する具体的な「株主利益への配慮」の内容は大きく分けて、以下の３点である^（注４）。

　[1] 株主の適切な判断機会の確保

　　ＭＢＯにおいて、各株主が納得して適切に判断し、その意思を表明できることが重要なポイントとなることにかんがみ、各株主の背景や属性等も十分に考慮して、株主の判断に資するための充実した説明を行い、かつ、株主が当該説明を踏まえた適切な判断を行える機会を確保する必要がある。

　［実務上の具体的対応］

　[2] 意思決定過程における恣意性の排除

　　ＭＢＯには、構造的な利益相反の問題が存在することにかんがみ、不当に恣意的な判断がなさなれないように、例えば、社外役員等の意見を求めた上で株主が判断するようにするなど、意思決定のプロセスにおける工夫を行う必要がある。
　　例えば、機関投資家等の存在のみならず、個人株主等の存在にも配慮した丁寧かつ充実した説明も必要となる。

　［実務上の具体的対応］

　[3] 価格の適正性を担保する客観的状況の確保

　　ＭＢＯは、構造上の利益相反の問題に起因する不透明感が強いことにかんがみ、価格の適正性に関し、対抗買付けの機会を確保する等の客観的な状況により担保がなされる必要がある。

　［実務上の具体的対応］

　２　ＭＢＯに不満な株主が採りうる対抗手段　

　(1) 株式の取得価額を争う方法

　ＭＢＯにおいては、通常、[1]経営者とファンドが一体となって買収目的会社（以下「ＳＰＣ」という。）を設立し、当該ＳＰＣが対象会社株式の公開買付け（以下「ＴＯＢ」という。）を実施することにより、対象会社の多数の株式を取得し、[2]その上で、残存する一般株主を締め出す（スクイーズアウト）、という手順が踏まれることになる。そして、スクイーズアウトには、ＳＰＣを完全親会社、対象会社を完全子会社とする株式交換を、一般株主には端数を生ぜしめる交換比率で行う方法や、普通株式を全部取得条項付株式に転換し、一般株主に対しては、端数が生じるような割合で、種類株式を対価として当該株式の全てを取得し、一般株主には金銭を交付するという方法が用いられる^（注５）。本件では、後者のスキームによるスクイーズアウトが行われたものである。

　会社法上、このような場合に、反対株主には株式買取請求権（会社法７８５条１項、同１１６条１項２号）、及び裁判所に対する価格決定申立権（会社法１７２条１項）が与えられており、これらの手続きを通じて、株主は最低限の保護として、公正な価格での株式買取を求めることが出来る。　

　本件でも、旧レックスの株主は、会社法１７２条１項に基づく取得価格決定申立てを行い、これについて別途裁判所による判断が示されている^（注６）。もっとも、取得価格を巡る別件訴訟の内容については、本稿が直接のテーマとするものではなく、また優れた論考が多数存在するので、そちらを参照されたい^（注７）。

　(2) 取締役等の責任を追及する方法

　さらに、株主が不公正な対価によって株式を取得されたことによって損害を被った場合には、それが取締役等の善管注意義務・忠実義務に違反するとして、取締役等に対する損害賠償（会社法４２９条１項）を請求することが考えられる。

　本件は、この方法で、株主が経済的利益の回復を求めた事案である。なお、上記(1)の方法で、株主が裁判所に対する取得価格決定の申立てを行ったにもかかわらず、会社が決定した価格を是認する判断が裁判所によってなされた場合には、そのような価格で株式を買い取られた株主が「損害」を立証するのは容易ではない^（注８）。しかし、本件では、東京高裁平成２０年９月１２日決定（金融・商事判例１３０１号２８頁）によって、会社の取得価格２３万円を上回る３３万６９６６円を適正な取得価格とする決定がなされていた（会社からの最高裁への特別抗告及び許可抗告はいずれも棄却されている[最高裁平成２１年５月２９日決定・金融・商事判例１３２６号３５頁]。）。そこで、この差額が株主に生じた損害であるとして損害賠償請求がなされたものである。

　(3) その他の手段

　その他、スクイーズアウトのための株式取得にかかる株主総会決議の効力を株主総会決議取消の訴え（会社法８３１条１項３号）によって争う方法や、取締役による株式取得行為の差止め（会社法３６０条１項）を求める可能性も考えられる。しかしながら、後者については、ＭＢＯによって株主に損害が生じると考えることはできるとしても、ＭＢＯによって対象会社に損害が生じると考えることはそれほど容易でなく、実際には大きな困難を伴うと思われる^（注９）。

３　本判決の評価

　本判決は、取締役の善管注意義務・忠実義務の内容として「株主の共同利益に配慮する義務」を認め、ＭＢＯの局面における当該義務違反の有無につき、事案に即して詳細な判断を示した初めての裁判例として重要な意義を有するものである。

　本判決の判断枠組は、前掲ＭＢＯ報告書及びＭＢＯ指針に沿ったものであり、被告Ｙ２の行為は、「ＭＢＯ報告書やＭＢＯ指針が提案する実務上の対応策や工夫と比べると、必ずしも十分なものであったとは言い難い」としながら、結論として被告Ｙ２を含む被告らに善管注意義務・忠実義務違反はないとした。

　その理由として、本判決はＭＢＯ報告書やＭＢＯ指針が本件ＭＢＯ実施後に策定されたものであること、ＭＢＯ報告書やＭＢＯ指針は実務上の対応策や工夫を提案するものに過ぎず、それが直ちに善管注意義務や忠実義務の内容となるものではないこと、利益相反を解消するための措置も「一応」とられていたこと等を挙げる。

　確かに、本件ＭＢＯがＭＢＯ報告書やＭＢＯ指針が策定される前に実施されたものであることからすれば、当時の取締役の措置がこれらの提案内容に比して不十分であるというだけで、直ちに善管注意義務違反・忠実義務違反になるとはいえない。

　しかしながら、本件では、株式取得価格決定申立事件の抗告審である東京高裁決定において「ＭＢＯの実施を念頭において、……決算内容を下方に修正することを意図した会計処理がされたことを否定できない」と認定されるようなプレスリリースがされ、その結果下落した株価を基準に株式の取得価額が決定されていることや、また、旧レックスが公表したＭＢＯへの賛同意見表明において、公開買付けに応じなかった場合には、株式買取請求権が認められるかどうか不明である旨記載され、一般株主の立場からすると、本件公開買付けに応じざるを得ないと受け取るものも出かねないような表現が用いられていたことなどからすれば、ＭＢＯ報告書やＭＢＯ指針の規範内容を持ち出すまでもなく、取締役が「株主の共同利益に配慮する義務」を怠ったと認められてもよい事案であったようにも思われる。

　いずれにしても、既にＭＢＯ報告書やＭＢＯ指針が策定・公表され、その内容を踏まえてＭＢＯを実施することが可能となっている今後については、これらにおいて示された行為規範をより強く意識して、「株主の共同利益に配慮する義務」に違反したか否かの判断がなされることが望まれるところである。

第４　終わりに

　なお、本判決は、直接的にはＭＢＯの局面における取締役の善管注意義務・忠実義務違反が問題となった事案であるが、取締役が「株主の共同利益に配慮する義務」が善管注意義務・忠実義務の内容として認められることを判示した部分は、一般論として述べられたものであり、ＭＢＯの局面に限定されていない。

　今後は、ＭＢＯに限らず、取締役の経営判断全般にわたって、このような「株主の共同利益に配慮する義務」を強く意識した善管注意義務・忠実義務違反の判断がなされることが期待され、そのことが株主の利益保護に資することはもちろん、ひいては、我が国の資本市場全体の活性化にも資するものと考えられる。

▽注１： 江