インサイダー取引規制で改正続々、その動向と留意点

　公募増資インサイダー取引事件などを受けて、近年、金融商品取引法のインサイダー取引規制を見直す法改正が相次いでいる。今年6月末まで金融庁総務企画局市場課専門官として法改正の動きを間近で体験してきた上島正道弁護士が、3回にわたり、最近のインサイダー取引見直しの動向について解説する。1回目は、平成23年に実施されたインサイダー取引規制に関するワーキング・グループを踏まえたグループ経営に関する平成24年改正法を中心に実務上の問題点などを語る。

　

近年のインサイダー取引規制に関する見直し（１）

西村あさひ法律事務所
弁護士　上島 正道

１　はじめに

　近年、インサイダー取引規制に関する見直しが相次いでいる。
　平成23年には、金融審議会・金融分科会に設置された「インサイダー取引規制に関するワーキング・グループ」において、企業のグループ経営に関するインサイダー取引規制の見直しが審議されるとともに、顧客等の計算において違反行為を行った場合の課徴金の計算方法について証券取引等監視委員会(以下「監視委」という。)による建議が行われた。平成24年には、これらを踏まえた金融商品取引法等の一部を改正する法律が提出され、同年9月6日に成立、同月12日に公布(平成24年法律第86号。以下「平成24年改正法」という。)され、平成25年9月6日に施行された。
　また、一連の公募増資インサイダー取引事案を踏まえ、平成24年にも、「インサイダー取引規制に関するワーキング・グループ」が設置され、公募増資インサイダー取引事案を踏まえた情報伝達行為への対応等が審議された。さらに、平成22年12月24日の金融庁・アクションプランを踏まえ、平成24年に設置された「投資信託・投資法人法制の見直しに関するワーキング・グループ」においては、投資法人に関するインサイダー取引規制の導入が審議された。平成25年には、これらのワーキング・グループにおける審議を踏まえた金融商品取引法等の一部を改正する法律が提出され、同年6月12日に成立し、同月19日に公布(平成25年法律第45号。以下「平成25年改正法」という。)され、平成26年4月1日に施行(公布後1年半以内施行部分については、同年12月1日施行予定^（注１）。)された。
　さらに、平成25年に設置された「新規・成長企業へのリスクマネーの供給のあり方等に関するワーキング・グループ」では、インサイダー取引規制が適用されない新たな非上場株式の取引制度の創設について審議された。また、イー・アクセス株式に係るインサイダー取引事件についての東京地裁判決(平成25年11月22日)において、無体財産の没収に係る手続規定の不備が指摘された。平成26年には、これらを踏まえた金融商品取引法等の一部を改正する法律が提出され、同年5月23日に成立し、同月30日に公布(平成26年法律第44号。以下｢平成26年改正法｣という。)された^（注２）。
　これらの改正法に関連する金融商品取引法施行令等の改正に際しては、各ワーキング・グループにおいて審議されたものの、法律改正を要しないものについての対応も行われている。
　そのほか、平成25年に実施された金融・資本市場活性化有識者会合における「金融・資本市場活性化に向けての提言」を踏まえ、平成26年6月27日、「インサイダー取引規制に関するQ&A」に問3が追加された。
　本稿では、これら各見直しの経緯・概要のうち、その1として、平成24年改正法に関する部分を鳥瞰し、実務上問題となり得る点や具体的な留意点等について解説することとしたい^{（注３、４、５）}。なお、本稿中、意見にわたる部分は、筆者の個人的な見解であることを申し添える。

２　平成24年改正法及び関連政府令による見直し

　(1)　経緯

　平成23年に設置された「インサイダー取引規制に関するワーキング・グループ」においては、①純粋持株会社等に係る重要事実、②企業の組織再編に係るインサイダー取引規制の適用関係、③発行者以外の者が行う公開買付けに関する公表措置について審議が行われ、平成23年12月15日に報告書「企業のグループ化に対応したインサイダー取引規制の見直しについて」(以下「平成23年インサイダーWG報告書」という。)が公表された^（注６）。
　平成23年インサイダーWG報告書を踏まえ、②企業の組織再編に係るインサイダー取引規制については、平成24年改正法において対応が行われ、①純粋持株会社等に係る重要事実、及び③発行者以外の者が行う公開買付けに関する公表措置については、政府令の改正において対応が行われることとなった。
　また、平成23年12月20日に監視委は、不公正取引事案の調査において、「金融商品取引業者等」に該当しない者が、顧客等の計算において不公正取引を行った疑いがある事例が認められ、現行制度では、課徴金の計算規定の適用が、違反者が金融商品取引法(以下「金商法」という。)上の「金融商品取引業者等」である場合に限られていることから、こうした違反者が対価を得ているにもかかわらず課徴金を課すことができないとの問題点を指摘した上で、違反行為の抑止の観点から、「金融商品取引業者等」に該当しない者が、他人の計算において不公正取引を行い、対価を得ている場合においても、課徴金を課すことができるようにする必要がある旨の建議を行った^（注７）。かかる建議への対応についても平成24年改正法において対応が行われることとなった。

　(2)　平成24年改正法の具体的内容

　平成24年改正法では、企業の組織再編に係るインサイダー取引規制の適用関係に関する見直しとして、事業譲渡による特定有価証券等の承継と同様に、合併、会社分割により特定有価証券等を承継させ、又は承継することについて、インサイダー取引規制の対象に追加することとされ(金商法166条1項)、インサイダー取引の危険性が低い場合(承継資産に占める特定有価証券等の割合が20％未満(割合は後記(3)の内閣府令の改正により定められている。有価証券の取引等の規制に関する内閣府令(以下「取引規制府令」という。)58条の2)である場合(金商法166条6項8号)、未公表の重要事実を知る前に合併契約等の内容の決定についての取締役会決議が行われた場合(同項9号)、新設分割を行う場合(同項10号)についてはインサイダー取引規制の適用除外とされた。また、組織再編(合併、会社分割、株式交換、事業譲渡)の対価として自己株式を交付し、又はその交付を受ける場合には、新株発行の場合と同様に、インサイダー取引規制の適用除外とされた^（注８）。
　例えば、上場会社X社の株式を保有するA社が、合併や会社分割により、B社にX社株式を承継させる場合もインサイダー取引規制上の「売買等」に該当することとなる。ただし、A社がB社に承継させる資産に占めるX社株式の割合が20%未満である場合(金商法166条6項8号)、インサイダー取引規制の適用は除外される。また、X社の重要事実を知る前に、A社が、B社にX社株式の承継を伴う合併等の契約の内容の決定について取締役会での決議が行われた場合(金商法166条6項9号)には、その後、実際に承継が行われるまでにX社の重要事実を知ってしまったとしても、インサイダー取引規制の適用は除外される。また、新設分割は分社化の機能を有するものであり、A社が新設分割によりB社を設立する場合(金商法166条6項10号)、第三者との取引という側面がないため、インサイダー取引規制の適用は除外される。さらに、組織再編に当たっては、対価として新株の発行又は自己株式の交付が行われることがあるが、前者による株式の取得は原始取得であることから、そもそもインサイダー取引規制の適用対象外と解されているのに対し、後者は承継取得であって、インサイダー取引規制の対象とされていたところ、このような区別は中立的ではないとして、後者についてもインサイダー取引規制の適用が除外された(金商法166条6項11号)。

　同じく平成24年改正法では、課徴金の対象範囲の拡大が行われている。具体的には、他人の計算で行う不公正取引^（注９）について、金融商品取引業者等が顧客等の計算で違反行為を行った場合について課徴金の対象となっていたところ、自己以外の者の計算で違反行為を行った者全般について課徴金の対象とすることとされた。
　例えば、上場会社X社の従業員で、同社の業務等に関する未公表の重要事実を知るAが友人Bの計算でインサイダー取引を行った場合や、信託銀行Cが顧客Dに係る信託勘定でインサイダー取引を行った場合なども、Aや信託銀行Cは課徴金の対象とされることとなった。

　(3)　平成24年改正法(1年以内施行)関連政府令の改正の具体的内容

　上記(2)の改正法の成立後、関係政府令の策定作業が進められ、パブリックコメントを経て平成25年8月30日に関係政令の閣議決定が行われ、関係内閣府令と併せて同年9月4日に公布された^{（注１０）}。
　この改正においては、改正法に基づく政府令の整備のほか、上記(1)①純粋持株会社等に係る重要事実、及び③発行者以外の者が行う公開買付けに関する公表措置に関する施策等が盛り込まれている。

　まず、改正法に基づく政府令の整備として、上記(2)の承継資産に占める特定有価証券等の割合の具体的水準を20%とし(取引規制府令58条の2)、公開買付者等関係者の禁止行為にも合併又は会社分割による保有株式の承継を含めることとし(金融商品取引法施行令(以下「金商法施行令」という。)33条の3、33条の4)、インサイダー取引規制違反に係る課徴金額の計算の基準となる「有価証券の売付け等」「有価証券の買付け等」に合併又は会社分割による承継を含めることとした(金商法施行令33条の15第2号、33条の16第2号)。
　例えば、合併等により、A社がB社に保有株式の承継をさせた場合、A社は「有価証券の売付け等」をしたこととなり、B社は「有価証券の買付け等」をしたことになる。なお、上記(2)の課徴金の対象拡大に関しては、基本的に従来の計算方法を維持しつつ、形式的な見直しを行っている。

　また、平成23年インサイダーWG報告書を踏まえ、①純粋持株会社等に係る重要事実に関する見直しとして、重要事実の軽微基準等のうち、上場会社等の規模との対比で定められるものについて、純粋持株会社等については連結ベースの計数を用いることとされた(取引規制府令49条～51条)。この「純粋持株会社等」とは、取引規制府令上「特定上場会社等」と定義され、具体的には、直近の有価証券報告書の損益計算書において、上場会社等単体の売上高のうち、関係会社に対する売上高(製品・商品売上高は除外)が占める割合が80%以上である上場会社等をいうとされた(取引規制府令49条2項)。この「特定上場会社等」に該当する場合には、有価証券報告書にその旨を明記するよう記載上の注意が追加されている(企業内容等の開示に関する内閣府令第2号様式)。
　例えば、上場会社等である「Xホールディングス株式会社」がこの特定上場会社等に該当する場合には、Xホールディングスに係る重要事実の軽微基準は、同社の連結売上高等により該当性が判断されることとなる。

　さらに、③発行者以外の者が行う公開買付けに関する公表措置に関し、上場会社等が公開買付者等となる場合には、他社株TOB及び買集めに係る公開買付け等事実についても、TDnetを用いた公表措置を執ることが可能とされ、上場会社等以外の者が公開買付者等となる場合については、被買付企業又は当該公開買付者等の親会社への要請を通じた公表措置を執ることが可能とされた(金商法施行令30条)。
　例えば、上場会社等であるA社が、X社について公開買付け等を行う場合、A社は、TDnetで、自らX社株式に係る公開買付け等事実を公表することができる。しかし、非上場会社であるB社が、X社について公開買付け等を行う場合、B社は上場会社でないだけに、TDnetで、自らX社株式に係る公開買付け等事実を公表することができない。このように、公開買付者が上場会社等である場合と非上場会社である場合で、実施可能な公表措置に差異が生じる。そこで、非上場会社であるB社がX社について公開買付け等を行う場合、B社は、X社を通じて、TDnetで、X社株式に係る公開買付け等事実を公表することができる。また、B社の親会社が上場会社C社である場合には、C社を通じて公表することもできるようになった。

　このほか、インサイダー取引規制に関する見直しとして、上場会社等の子会社が業務提携に関する決定をした場合の軽微基準について、従来は子会社の規模にかかわらず、当該子会社株式の5%超が取得される場合は重要事実とされていたが、相手方に取得される株式の価額が上場会社等の連結純資産額と連結資本金額の多い方の10%未満とすることとされた(取引規制府令52条1項7号)。
　例えば、上場会社であるX社の子会社Y社がA社と業務提携を行うに当たり、A社がY社の5%超の株式を取得する場合には、X社グループの規模からすれば、Y社がどんなに小規模な会社であったとしても重要事実に該当するとされていたが、上記の改正により、X社の資産規模との比較で、取得されるY社株式の規模が小さければ軽微基準に該当することとなった。

　(4)　小括

　平成24年改正法及びその関連政府令の改正においては、企業のグループ経営の一般化に伴うインサイダー取引規制の見直しが行われ、合併又は会社分割による保有株式の承継がインサイダー取引規制上の禁止行為に当たり得ることとされた。これは、一見インサイダー取引規制の規制強化のように見える。しかし、通常は、ある1銘柄が合併又は会社分割による承継資産の大部分を占めるということはないと考えられ、また、重要事実を知る前に合併等の契約内容について取締役会決議を行っていた場合や、新設分割の場合がインサイダー取引規制の適用除外とされたことにより、合併等による保有株式の承継は、基本的にはインサイダー取引規制の適用対象外と位置付けられ、事業譲渡の場合も適用除外規定の対象となっていることからすると、規制緩和が行われたものと位置付けられる^{（注１１）}。
　また、純粋持株会社等の重要事実に関する軽微基準等についても、連結ベースの計数で判断されることになり、インサイダー取引規制上の重要事実となる範囲が狭くなることとなり、基本的には規制緩和が行われている。例えば、単体売上高(全て子会社からの配当とする)100億円、連結売上高3000億円である純粋持株会社X社が、新たに別の会社を子会社とする場合、改正前は当該別会社の売上高が10億円(単体売上高の10%)以上だと軽微基準に該当せず、重要事実となっていたが、改正後は300億円(連結売上高の10%)未満であれば重要事実に該当しないこととなり、重要事実に該当する範囲が狭くなっている。連結ベースの計数を用いる範囲は、今回の改正では、純粋持株会社とそれに準じる会社に限定されたが、今後、企業の財務諸表の位置付けに係る認識の変化により、単体財務諸表の重要性が極めて乏しくなるようであれば、さらに、軽微基準等が連結ベースの計数で判断される範囲も拡大し得るものと考えられる。

　▽注： この原稿は次回に続きます。
　▽注1： http://www.fsa.go.jp/news/25/syouken/20140627-13.html
　▽注2： 新た