「悪い株主」に関する無知な寓話で経営者の居心地を守ろうとするとある国

「良い」株主と「悪い」株主：
安定株主制度を守ろうとする無知なとある国の物語

外国法事務弁護士・米ＮＹ州弁護士
スティーブン・ギブンズ（Stephen Givens）

Stephen Givens（スティーブン・ギブンズ）
　外国法事務弁護士、米ニューヨーク州弁護士。ギブンズ外国法事務弁護士事務所（東京都港区赤坂）所属。
　東京育ちで、1987年以降は東京を拠点として活動している。京都大学法学部大学院留学後、ハーバード・ロースクール修了。
　日本企業に関わる国際間取引の組成や交渉に長年従事している。

　「もの言う株主」が日本に出現してから10年以上になるが、日本のエスタブリッシュメント、いわゆる財界の人たちは事あるごとに「良い株主」対「悪い株主」という寓話を持ち出して、後者の信頼を貶めようとしてきた。もうお気づきだと思うが、「無知なとある国」とは、まさに日本のことである。

　その物語によれば、「良い」株主とは、病める時も健やかなる時も忠誠心を忘れず、会社が混迷していても株式を放り出したい衝動に抗う、献身的な配偶者や友人たちのような株主をいう。逆に、「悪い」株主は、行きずりの関係を求める下劣な男のように欲望と目先の利益だけを追求し、良い時代が終わったとわかれば噛み終えたガムのように株式を吐き出す輩といったところだろうか。彼らの典型的な手口は、過小評価されている株を買って値段が上がったところでたちまち売り抜くという非道なものであるから悪だ、というあらすじである。

　なかでも、オリックスのシニア・チェアマンで日本のエスタブリッシュメントの代表的存在でもある宮内義彦氏は、株主のアクティビズムを「短期志向のマネーゲーム」と、公然と批判している。報道機関の記者や企業の経営陣はアクティビストに儀式的な尋問を行い、アクティビスト自身の「株式の長期保有の意思」を問いただした。

　この寓話はその場しのぎに人の気をそらす煙幕のようなもので、客観的な分析に耐えない。この比喩は、「安定」株主（つまり、彼らの言う「良い」株主）同士による株式の持ち合い構造を正当化して、日本の重役たちを説明責任から遠ざけ続けることを狙って創られた利己的なプロパガンダなのではないかと思わずにいられない。社外取締役の数を増やすことから日本企業同士の株式の持ち合いを削減することまで、さまざまな提案を行って今期の定期株主総会シーズンを終えた「物言う株主」たちは、聞き慣れたそんな非難を煙たく思っている。

　この「良い」株主と「悪い」株主という理論は目新しいものではない。2000年代半ばごろ、日本に上陸したアクティビストの先導者たちをバッシングする表現として、日本政府や裁判所、企業もこぞって使っていた。米国に本拠地を置くスティール・パートナーズがいくつかの日本企業の株式を取得しはじめた頃、当時の経済産業事務次官であった北畑隆生氏は、こうした短期保有株主には「モラルハザード（倫理観の欠如）」が生じると躍起になっていた。以前、北畑氏はこう話していた。

　株主というのは、えー、能力がないという意味ではバカなんです。それからすぐに売れるということで浮気者なんであります。それから無責任、有限責任なんであります。それから、配当を要求する強欲な方なんです。それでスティール・パートナーズになると、株主・経営者を脅すということであります。バカで強欲で浮気で無責任で脅す人というわけでありますから、７つの大罪のかなりの部分がある人たちがいるということであります。株主はずい分モラルハザードを起こしている。会社は長期的な経営なのに、短期的な観点からしか考えない。腹を立てたら売ってしまう、そういう存在なのです。

　一方、元事務次官によれば、財閥企業や銀行や保険会社などの「良い」株主は、会社の資本に対して長期的に責任を持つ必要性を理解しているから、何十年も株式を保有し続けるのだという。

　時を同じくして、東京高等裁判所では、スティール・パートナーズに対する株の公開買付の妨害を目的としたブルドックソース側の買収防衛策の容認の決定の理由に同じ理論が用いられた。今までの取引記録からこの手の他のファンドと同じように、投資対象期間は3年から5年くらいのごく短期間であるという理由で、アクティビストは「濫用的買収者」というレッテルを貼られた。サッポロホールディングスも、同じ理由、つまり、いったんは株を保有するものの短期間のうちに売却されるおそれがかなり大きいとして、スティール・パートナーズに株式公開買付を実施させないように手を回した。

　この倫理物語のどこがおかしいのか。企業財務について基礎的な知識を持っていれば、この「良い」株主と「悪い」株主の話にはあまりにも初歩的な間違いがあり、可笑しくてたまらないはずだ。株主の資金は、ひとたび企業に投資したら銀行預金のように好きに引き出すことはできない。その金は会社の持続的な資本の一部となり、債権者や他のもっと序列の高い関係者らの利益に供される。会社の資本を自由に引き出すことができないからこそ、それに対応する持分株式は自由に譲渡することができるのである。自分の資本が危ういと感じた場合、株主が唯一できることは持っている株式を買ってくれそうな人を探すことだ。ある株主から別の株主に株式の所有権が移転しても、会社の資本には一切の影響はないのである。

　確かに、新たな株主に会社の支配権を握られてしまった場合は、会社の経営陣は、経営や戦略の方向転換を迫られることもある。だが、「良い」株主と「悪い」株主の寓話は、株式を売る株主は会社の経営を脅かすから「悪い」株主だとは言っていないし、言えるはずもない。そうではなく、悪い株主は会社の資本を剥ぎ取るから「悪い」と主張しているのである。

　「良い」株主と「悪い」株主の話を巡っての初歩的な誤認は、2008年にザ・チルドレンズ・インベストメント・ファンド（TCI）がJパワー（電源開発）株を10％から20％に買い増ししたいという申請を日本政府が却下するという恥ずべき事件で明るみになった。TCIは他のファンドと同様、某会社の株式を数年間という短い期間で売買した経歴を引き合いに出して、このファンドは「悪い」株主だからという理由で経産省は中止勧告を出したのだ。ファンドの申請承認に反対する意見書を提出した審議会の一員で、日本の有名大学の著名な経済学教授は、以下のように説明した。

　こうした原子力発電というのは25年とか20年ぐらいの長期にわたって考えなくちゃいけない事業であります。ところが、このTCIの方々は3年から5年の投資を目指している。…（中略）…チルドレンズファンドの方々は3年から5年、といいますと、1つの懸念は長期的な投資は控え、それでなるべく短期的に配当が多くなるようにするという行動をとる可能性があるということです。で、そうでありますと、例えば15年後に彼らがいなくなったあと、送電線が非常に減耗しているとか、それから予定通りに原子力発電ができないとなりますと、もし石油価格が、高騰が続きますと日本の電力は大変なことになりますね。それから安定的な供給がなされないということになると思います。

　いや、あり得ない。株主が「突然いなくなる」、すなわち持っている株式を売却すると、「会社は原発の建設も放棄せざるを得ない」などという屁理屈は、企業財務に関する基礎的な知識の欠如にほかならない。実際には、TCIであれ、他の株主であれ、株式を売ることにしても会社の資本には一切の変動が生じないのだ。

　この誤った確信により、物言う株主の正当性はこの寓話を盾にして今でも繰り返し傷つけられている。直近では、宮内チェアマンがトヨタ自動車のAA型種類株式を、短期的な利益だけを狙ったマネーゲームに興じる「悪い」アクティビスト投資家ではなく、長期保有の「良い」投資家に報いるものであると褒めそやした。

　だが、AA型種類株式を詳しく検証すると、同じ誤謬が見えてくる。AA型種類株式は譲渡することができず優先株と同様の定額配当で、5年後には普通株式に転換するか発行価格でトヨタに取得請求できる。AA型種類株式が譲渡不可ということは、自由に譲渡できる普通株式の発行による資金調達と異なり、中長期視点での研究開発投資およびインフラプロジェクトへの投資資金集めを目的としていることを言外に表わしているように思える。しかし、実は正反対なのである。普通株式の発行により調達した資金は無期限で会社の資本の一部となるのに対して、AA型種類株式はトヨタが5年後以降に発行価格で買い戻すという条件のせいで、トヨタの資本価値を激減させることを確実にしたものである。

　宮内チェアマンをはじめとする日本のエスタブリッシュメント企業は、なぜこの誤った認識にこだわり続けるのだろう。「良い」株主 ― 友好的で安定的、忠実、戦略的で、決して売却せずめったに物も言わない日本企業や機関投資家 ― のアイデンディティを紐解くことで、あるヒントが浮上する。こうした「良い」株主と共に居心地よくお互いの株式を持ち合う構造こそが、アクティビストたちを遠ざけ、日本企業全般を望まざる乗っ取りの脅威から守ってきた。「良い」株主を擁護し「悪い」株主を批判するプロパガンダは、日本流資本主義の生態系を保護する役割を担う。

　「良い」株主同士の株式の持ち合いは、日本以外では見られず日本の経営陣の一般株主に対する本当の意味での説明責任を妨げているものであり、その良し悪しについては一層の議論を要するが、まず「良い」株主と「悪い」株主の寓話は明らかな誤謬に基づくものであり、一刻も早く葬り去り永久に封印すべきである。

　▽注：筆者であるスティーブン・ギブンズ弁護士は、今までに日本企業とアクティビストのどちら側もアドバイザーを務めており、両方の立場からこの問題に関与してきた。