６月株主総会で株主提案が過去最多　議決権行使の理由の開示は…

機関投資家による議決権行使の状況
　～2019年6月の株主総会を振り返って～

三井住友信託銀行株式会社
証券代行コンサルティング部
審議役　依馬直義

依馬 直義(えま・なおよし)
　三井住友信託銀行株式会社 証券代行コンサルティング部 審議役。
　１９９１年中央信託銀行（現・三井住友信託銀行）入社。信用格付機関の出向等を経て、ＩＲコンサルティング業務に携わり、２０１２年４月にＩＲ・ＳＲチーム長を務め、２０１７年１０月より現職。

○はじめに

　本年6月の総会シーズンでは、株主提案があった企業が54社と、当社集計で過去最多に達した。株主提案権の行使にまで至らなかった水面下での動きも含めると、日本にも、株主アクティビズムが予想を上回る速度で浸透しているものとみられる。

　金融庁が主催する「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」では、コーポレートガバナンス改革の更なる推進に向けた議論が行われている。2017年のスチュワードシップ・コード改訂によって100を超える機関投資家が個別に議決権行使結果を開示するようになったものの、賛否理由を公表する機関は20程度にとどまっているため、次回改訂では結果だけでなく反対理由の開示や企業との対話の内容に関する情報の公表の拡充が求められる可能性がある。他方、本年1月に「会社法制（企業統治等関係）の見直しに関する要綱案」が決定され、次期会社法改正では①株主総会資料の電子提供制度、②株主が提案できる議案数の制限、③取締役等への適切なインセンティブの付与、④社外取締役の義務付け等が実施される見込みである。

　こうした動きを受けて企業と株主・投資家とのエンゲージメントが一層重要になっている。本稿では6月総会を振り返って機関投資家による議決権行使の状況について解説したい。

○機関投資家による議決権行使ガイドラインの主な変更点

　１．海外機関投資家

　米大手議決権行使助言会社のISS（Institutional Shareholder Services）は以下のような方針を掲げた。「2019年2月から指名委員会等設置会社および監査等委員会設置会社において、取締役の3分の1を社外取締役とすることを求め、株主総会後の取締役会に占める社外取締役の割合が3分の1未満である場合、経営トップである取締役選任議案への反対を推奨する。ただし、社外取締役の独立性は問わない」。また、社外役員の独立性についてISSは「2020年2月から、政策保有銘柄企業出身の社外取締役および社外監査役は、独立性がないと判断する」方針である。ISSは政策保有銘柄企業の判断にあたって、有価証券報告書掲載の「保有目的が純投資以外の目的である投資株式」を用いる予定であるが、2019年3月期より開示府令の改正に伴い個別開示の対象銘柄が30銘柄から60銘柄に変更されたことから、独立性がないと判断されるケースが増えるとみられる。ただし、従前どおり監査役会設置会社においては社外取締役に独立性がないと判断された場合でも、それのみを理由にISSが当該社外取締役の選任に反対を推奨することはないため、反対推奨の取締役候補者は監査等委員会設置会社における社外取締役と指名委員会等設置会社における社外取締役に限定される。

　ISSに次ぐ大手助言会社のグラスルイス（Glass Lewis &Co., LLC）は剰余金処分について「会社提案をほぼ支持する方針から、過去数年にわたる現金資産の割合、資本構成（株式持合等）、業績（ROE）、株主還元率（TSR）等を考慮し総合的に判断する」とし、「前年度に剰余金処分議案が20％以上の反対を受けた企業や、配当政策、資本政策に対する株主提案がなされた企業等に対しては改善傾向の有無等を考慮し、個別に判断する」との方針を掲げた。また、予告どおり「2019年から女性役員（取締役、監査役、指名委員会等設置会社における執行役）を最低1名求めることとし、女性役員がゼロの場合、原則として、監査役会設置会社または監査等委員会設置会社では会長（会長職がない場合は社長）の選任に反対し、指名委員会等設置会社では指名委員会の委員長の選任に反対助言とした。2019年は、時価総額が大きい “TOPIX100”の100社に対象を限定したが、2020年からは東証1部・2部上場企業全社に拡大する予定である。

　２．国内機関投資家

　国内の大手運用機関では、主に取締役会の構成や社外役員の独立性基準を見直す動きがみられた。取締役会の構成としては、三菱UFJ信託銀行が本年4月から、「社外取締役を取締役総数15名以上の企業は3名必要とし、選任されていない場合には取締役候補者全員に反対する」とし、2020年4月からは全ての企業で「取締役総数の3分の1いない場合」に反対する予定である。また、三井住友トラストアセットマネジメントは、監査役会設置会社においては独立社外取締役を2名以上または20％以上置いていない場合、あるいは指名委員会等設置会社および監査等委員会設置会社においては独立社外取締役が取締役総員数の3分の1以上いない場合、取締役選任に反対とした。日本企業の約7割を占める監査役会設置会社でも、社外取締役を3分の1以上求める機関投資家が今後増える可能性がある。

　社外役員の独立性をどのように判断するのかについて、三井住友トラストアセットマネジメント、三菱UFJ信託銀行、りそな銀行等が基準を変更。金融商品取引所の独立役員としての届出を行っている、あるいは届出の予定があることにより判断する。

　その他に、取締役選任において三菱UFJ信託銀行が「過去5期連続で自己資本利益率（ROE)が一定水準（5％）を下回り、かつ今後改善が見込めず、経営責任があると判断する場合、当該期間中継続して在任していた取締役の再任に反対する」との方針を「過去3期連続」に厳格化する一方で、アセットマネジメントOneが3期連続で東証一部上場企業のROE下位1/3分位未満であっても、過去3期ROEの平均値が「5％以上」の場合には許容するとしている。また、買収防衛策については独立社外取締役が取締役会の過半数いない場合や、退職慰労金支給議案に原則反対とする投資家もみられた。

　生命保険会社は、一般的に投資先企業の中長期的な企業価値の向上や持続的成長を促す観点から対話のプロセスを重視する傾向があるが、議決権行使基準を厳格化する動きがみられた。たとえば、第一生命保険は本年4月から取締役選任議案において直近5期連続ROE2％から3％未満に引き上げ、それを満たさない場合には代表取締役の再任に原則反対としたほか、社外監査役等については取締役会と監査役会等の合計の出席率をいずれかの出席率に変更し年間75％に満たない場合、原則反対とした。なお、この業績基準は役員報酬額の増額・役員賞与の支給議案についても適用される。

○2019年6月総会における議決権行使の状況

　１．議決権行使率

　2019年6月に開催された当社証券代行取引企業870社の議決権行使率（前日集計分)は、全体で59％となった。所有者別内訳をみると、信託銀行（いわゆる国内機関投資家）がほぼ100％、外国人（いわゆる海外機関投資家）が79％、個人が37％となった。

　２．主な議案に対する特徴・傾向

　（１）剰余金処分

　一般的に反対が少ない議案であるものの、国内機関投資家の中には①当期配当基準（配当性向30％以上）を満たさず、かつ当期業績基準（ROE）を満たさない場合、②キャッシュリッチ基準に該当する企業において当期業績基準（ROE)を満たさない場合、配当性向50％未満の剰余金処分議案に反対するケースもみられた。他方、ISSは通常の場合、「配当性向が15～100％の範囲内」であれば原則賛成を推奨している。

　（２）取締役選任

　ア． 社外取締役の選任

　監査役会設置会社における社外取締役の人数について、国内機関投資家の大半やISSは複数選任の基準を設けている。ただし、支配株主が存在する企業に対しては、社外取締役を3分の1以上と厳しくするケースもみられる。東京証券取引所によれば、市場第一部2,148社のうち2名以上の独立社外取締役を選任した企業の割合は93.4％（2019年7月12日現在）となっており、社外取締役が複数選任されていないことを理由に反対するケースは稀であった。しかし、国内機関投資家の多くは独自の独立性基準を満たす社外取締役を2名以上求めており、独立性がない社外取締役を複数選任しない場合には反対するケースもみられた。また、監査等委員会設置会社または指名委員会等設置会社の場合には、社外取締役を3分の1以上求める基準に変更した機関投資家もみられ、反対となるケースもあった。

　イ． 社外取締役の独立性

　社外取締役の独立性基準としては、一般的に（ⅰ）大株主・親会社（発行済株式総数の10％以上あるいは大株主10名等）、（ⅱ）主要な借入先、（ⅲ）主要な取引先、（ⅳ）顧問契約のある弁護士事務所・会計士事務所、（ⅴ）コンサルティング契約のある企業、（ⅵ）株式の持ち合い先、（ⅶ）役員の相互派遣先、（ⅷ）親族等が挙げられる。本年の傾向として、「金融証券取引所の独立役員届出書の有無」によって判断する国内機関投資家が増えた。機関投資家は、社外取締役の独立性の判断にあたって企業に対し情報開示の充実を求めており、たとえば取引関係がある候補者の場合、取引規模の客観的な数値や金額の開示がなければ独立性がないと判断している。「僅少」といった表現では反対となる可能性が高い。また、招集通知上に客観的な数値の記載がない場合には、考慮されないケースもあることから、開示方法には留意が必要である。

　ウ． 業績基準

　国内機関投資家の多くは、取締役選任の判断にあたって業績基準を設けている。業績基準としてはROE（株主資本利益率）が一般的であるが、過去3期連続で一度も一定数値（5～8％目安）を上回らない場合、あるいは、東証一部上場企業のうち下位3分の1あるいは4分の1未満等に該当する場合には、在任期間が一定以上の再任取締役候補者に対して反対するケースがみられた。ISSは「過去5期平均の自己資本利益率が5％を下回りかつ改善傾向にない場合、経営トップである取締役（社長と会長）に反対を推奨する」ことから、ROEが継続的に低迷する企業に対して海外機関投資家からの反対がみられた。ただし、海外機関投資家の中には、ISSの賛否推奨に準拠せずに独自のガイドラインに基づいて判断するケースもみられる。

　エ． その他基準

　その他には、①社外取締役の出席率（概ね75～85％以上）、②合理的理由がない社内取締役の増員、③社外取締役の減員、④適正規模でない取締役会の員数（15名以内が目安）、⑤社外取締役の長期在任（8～12年以上）、⑥社外取締役の兼職社数（4社超）、⑦株価パフォーマンスの低迷、⑧不祥事・反社会的行為の発生、⑨政策保有株式の過度な保有等に該当した場合、反対する事例がみられた。また、女性取締役の選任を求める海外機関投資家もいる。

　（３）監査役選任

　監査役選任においては、社外監査役としての独立性がないことを理由に反対するケースが最も多かった。社外取締役の独立性を問わないISSも、社外監査役には独立性を求めていることから、国内外問わず機関投資家からの反対が多くみられた。ISSの独立性基準としては、①大株主や親会社、②メインバンクや主要な借入先、③主幹事証券、④主要な取引先、⑤監査法人、⑥コンサルティング契約や顧問契約などの重要な取引関係のある先、⑦親族等が挙げられるが、「クーリングオフ・ピリオド」（いわゆる退職後の経過期間）を採用していないため、こうした先で過去に勤務経験があれば独立性がないと判断されることが多い。一方、グラスルイスはクーリングオフ・ピリオドを採用しているため退職時期の開示があり、一定期間が経過していれば独立性があると判断している。また、ISSは社内監査役に対して反対推奨することはほとんどないが、グラスルイスは、①取締役会と監査役会の合計人数に占める独立役員の割合、②改選後の監査役会メンバーにグラスルイスの独立性基準を満たす社外監査役が過半数いない（例：監査役会4名のうち社外監査役は2名では足りず、3名必要）場合、社内監査役あるいは独立性がない社外監査役候補者に対し反対を推奨している。また、社外監査役の減員に反対する国内機関投資家もみられた。

　（４）役員報酬関連

　ア．賞与支給

　賞与支給金額が過大と判断して反対する機関投資家はほとんどなかったが、業績の低迷、大幅な増額、不祥事の発生等を理由に反対するケースがみられた。国内機関投資家の多くは、経営のチェック機能を果たすべき社外取締役および監査役が支給対象者に含まれている場合に反対しており、グラスルイスも同様の基準を持っている。　他方、ISSは社外取締役や監査役が含まれていても、支給金額の開示があれば原則賛成を推奨している。

　イ． 株式報酬

　コーポレートガバナンス・コードによれば、「経営陣の報酬は、従来型の固定報酬から持続的な成長に向けた健全なインセンティブの一つとして機能するよう、中長期的な業績と連動する報酬の割合や現金報酬と自社株報酬との割合を適切に設定すべき」とされているため、株式報酬制度を導入する企業が増えている。当社調べでは、2019年5月までに株式交付信託を含む株式報酬制度の導入を公表した企業は1,093社、1年間で280社増加した。一般的に国内機関投資家は「報酬型ストックオプション」（いわゆる1円オプション）プランの基準を準用しているが、判断のチェックポイントとしては、①希薄化率（発行済株式総数の5～10％以下）、②交付対象者（社外役員を含まない）、③交付時期（一定期間以上経過後あるいは退任後）、④交付を可能とする業績条件等が挙げられる。こうした議案に対して機関投資家からの反対はそれほどなかったが、希薄化率や交付時期を理由に反対するケースがあった。

　（５）監査等委員会設置会社への移行

　2015年5月の会社法改正により上場企業は「監査役会設置会社」と「指名委員会等設置会社」以外に、「監査等委員会設置会社」を選択することが可能となった。当社調べでは、2019年6月総会までに監査等委員会設置会社へ移行（定款変更議案）した上場会社は1,027社（全体の27.5％）となり、1年間で100社増加した。移行する企業は、株主総会において少なくとも5つの議案（①定款一部変更、②監査等委員でない取締役の選任、③監査等委員である取締役の選任、④監査等委員でない取締役の報酬、⑤監査等委員である取締役の報酬）を上程する必要があるが、定款一部変更議案に対して機関投資家が反対するケースはほとんどみられなかった。ただし、社外取締役に独立性がないと判断される場合には当該候補者、取締役会に独立性のある社外取締役が一定の割合を占めない場合には経営トップに対し反対するケースがみられた。

　（６）買収防衛策

　買収防衛策議案の大半が3年に1回のペースで更新期限を迎えるが、継続しない企業が増えた。国内機関投資家も議決権行使基準を厳格化したことから、継続したい企業は社外取締役の増員や海外機関投資家とエンゲージメントを強化する動きもみられた。議決権行使助言会社によれば、2019年の買収防衛策議案に対する賛成推奨はグラスルイスの1社のみであった。

　（７）株主提案

　6月総会における株主提案は54社と、前年の42社を上回り過去最高を更新した。アクティビストファンド以外からの株主提案が33社と、前年比プラス11社となったが、顕在化しなかったアクティビストファンドからの提案が多数あったとみられる。これまで機関投資家の多くは基本的に経営陣を支持する傾向にあったが、定款変更（政策保有株式の売却、資本コストの開示、自己株式の消却等を規定）、剰余金処分、取締役選任等の合理的な株主提案に対しては、賛成する機関投資家が増えている。特にLIXILグループの株主提案は一般の機関投資家からの支持を得て可決に至るという、過去に日本では見られなかった事態も起きた。

○おわりに

　１．影響力を増す機関投資家の存在

　日本の上場会社全3,735社の株主構成は、2019年3月末に外国人（海外機関投資家）が　29.1％（前年比▲1.2ﾎﾟｲﾝﾄ）に低下したが、信託銀行（国内機関投資家）は21.5％（同比＋1.1ﾎﾟｲﾝﾄ）に上昇し、国内外の機関投資家による持株比率は全体の5割を占めている。外国人比率の低下は3年ぶりであり、アベノミクスの第3の矢である成長戦略に対する期待感が弱まっている。他方、信託銀行が大きく上昇した要因は、日銀によるETFや公的年金のGPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）による運用資産の増加とみられ、株価を下支えする一因となっている。

　２．政策保有株式の縮減と受け皿としての個人投資家層の拡大

　昨年改訂されたコーポレートガバナンス・コードには政策保有株式の縮減が盛り込まれており、企業による持合株式の解消が進んでいる。一方、2019年3月末の個人株主持株比率は17.2％（前年比＋0.2ﾎﾟｲﾝﾄ）と上昇し、個人株主数は5,473万人（同比＋343万人）と5年連続で増加しており、重要な受け皿となっている。既存株主の高齢化が進む一方で、“NISA”（少額投資非課税制度）や“iDeCo”（個人型の確定拠出年金）といった税制優遇制度の普及によって幅広い年代に個人投資家は拡大している。

　３．日本企業のコーポレートガバナンスは「形式」から「実質」へ

　日本企業のコーポレートガバナンスに対する評価は全体として向上しているとはいえ、海外機関投資家からはまだ物足りないとの指摘も多い。たとえば、①社外取締役の機能＝選任された社外取締役がどのような役割を期待され、実際にどのような機能を発揮しているのか、②任意の指名・報酬委員会等の機能＝任意で設置された各委員会がどのようなメンバーで構成され、どのようなプロセスで意思決定が行われているのか、③取締役会の実効性評価＝実施された取締役会の実効性評価はお手盛りになっていないか、指摘された課題が改善されているか等、実質面が問われている。

　４．企業と株主・投資家とのエンゲージメントの重要性

　本年の株主総会では、株主提案が一般の機関投資家からの賛同を得て可決するという場面もみられ、平時における企業と株主・投資家との建設的な対話が非常に重要になってきている。仮に総会議案に対する賛成比率が結果として同じ水準であっても、機関投資家とのエンゲージメント活動によって賛成票を積み上げて可決に至った企業と、何の対話もしないまま可決に至った企業では機関投資家からの評価に大きな違いが生じる。そのため、総会後の議決権行使結果の分析による反対した機関投資家の特定と反対理由の把握が必要であろう。また、議決権行使にあたって形式的に判断する傾向がある国内機関投資家と、実質面を重視する傾向がある海外機関投資家のスタンスには差異があることから、それぞれの機関投資家に対するアプローチ方法やエンゲージメントの効果検証も重要である。今後ますます上場企業には、機関投資家が求めるタイムリーな情報開示の充実と説明責任を果たすためのIR・SR活動の強化が求められている。

　▽注：　本稿における意見などは、あくまでも個人的な見解であり、筆者の所属する会社および組織を代表するものではありません。